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马克斯日前发布了题为《再议泡沫》的备忘录，示意咫尺投资者押注当下来源的高技术公司能一直保合手来源，关联词他以为合手续来源并淘气易，因为新时期和竞争敌手随时可能高出现存的市集指点者。而当东说念主们假定"事情只会越来越好"并据此买入时，负面音尘带来的打击会出奇严重。他出奇指出，对东说念主工智能等新时期的狂热，以及这种积极心绪可能推广到其他高技术边界。

本文来自：华尔街见闻，编译：赵雨荷，原文标题：《橡树成本马克斯：新事物易生泡沫，当下 PE 买标普 500，10 年收益率唯有 ±2%》，头图来自：视觉中国

橡树成本创举东说念主霍华德 · 马克斯（Howard Marks）日前发布了题为《再议泡沫》（on-bubble-watch）的 2025 开年第一篇备忘录，有计划了好意思股投资者最为善良的问题：好意思股市集，尤其是七姐妹（Magnificent 7），是否存在泡沫？

马克斯指出，崭新事物容易催生泡沫，咫尺投资者押注当下来源的高技术公司能一直保合手来源，关联词他以为合手续来源并淘气易，因为新时期和竞争敌手随时可能高出现存的市集指点者。而当东说念主们假定"事情只会越来越好"并据此买入时，负面音尘带来的打击会出奇严重。若以咫尺的市盈率买标普 500，历史数据标明只可取得 -2%～2% 的 10 年收益率。他出奇指出，对东说念主工智能等新时期的狂热，以及这种积极心绪可能推广到其他高技术边界。

咱们整理了这次马克斯备忘录的中枢不雅点：

1. 泡沫或崩盘更像是一种心绪景色，而不是一种量化遐想。当每个东说念主皆信赖改日只会越来越好时，就很难找到价钱合理的钞票了。

2. 泡沫老是与新兴事物精致贯串。因为如果某样事物是全新的，意味着莫得历史不错参考，那就莫得什么能阻难市集的狂脸色愫了。

3. 当某样事物被推玄妙行的神坛时，其下降的风险就会很高。当东说念主们假定"事情只会越来越好"并据此买入时，负面音尘带来的打击会出奇严重。而围绕新事物的乐不雅情怀频频会进一步放大诞妄，导致其股价被赋予过高的估值。

4. 现时标普 500 指数中的领头公司，在很多方面皆比畴昔最好的公司要优秀得多。它们领有康健的时期上风、宏大的限度和主导的市集份额，因此利润率远高于平均水平，市盈率并不像 60 年代"漂亮 50 "时期那样夸张。

5. 咫尺投资者押注的是来源的高技术公司，简略一直保合手来源。但在高技术边界中，合手续来源并淘气易，因为新时期和竞争敌手随时可能高出现存的市集指点者。投资者需要记着，再好的公司也可能失去来源地位，价钱过高时也会濒临巨大风险。

6. 全国上最危急的事情即是"以为莫得风险"。相同，由于东说念主们不雅察到股票从未在永远进展欠安，因此浓烈买入股票，导致价钱被推高到最终势必会进展欠安的水平。如果股价高涨速渡过快，远超公司盈利增长率，就不太可能合手续高涨。

7. 以咫尺的市盈率买标普 500，历史数据标明只可取得 -2%～2% 的 10 年收益率。如果股价在改日十年保合手不变，而公司利润连接增长，将使市盈率缓缓复原宽泛水平。但另一个可能是，估值治愈被压缩到一两年内发生，导致访佛 1973～1974 年或 2000～2002 年的大幅下降。这种情况下的收尾就不那么友好了。

马克斯还列出了市集出现的几个警讯，包括市集情怀自 2022 年底以来庞大乐不雅； 标普 500 指数估值高于平均水平，况且大大皆行业股票的市盈率皆高于大众其他地区的同类股票； 对东说念主工智能等新时期的狂热，以及这种积极心绪可能推广到其他高技术边界； 对"七姐妹"公司合手续获胜的隐性假定；指数基金自动买入这些股票，可能推高股价而淡薄其内在价值。

以下是华尔街见闻整理的精华内容：

在本世纪的第一个十年，投资者经历了两个令东说念主属主张泡沫——并因此亏空惨重。

第一个是 90 年代末的互联网泡沫，该泡沫从 2000 年年中入手离散；第二个是 2000 年代中期的房地产泡沫，这个泡沫导致了以下效果：

向无法或不肯讲授收入或钞票的次级告贷东说念主披发按揭贷款；

将这些贷款结构化为杠杆化、分级的典质贷款维持证券；

最终导致投资者，尤其是创造并合手有部分这些证券的金融机构，遭受巨大损失。

由于这些经历，现如今很多东说念主对泡沫保合手高度警惕，而我也时常被问到标普 500 指数过头主导股票是否存在泡沫风景。

标普 500 指数中市值最高的七只股票——被称为"七姐妹"（Magnificent Seven）——分手是苹果、微软、Alphabet（谷歌母公司）、亚马逊、英伟达、Meta（Facebook、WhatsApp 和 Instagram 的母公司）以及特斯拉。简而言之，少数几只股票在比年来主导了标普 500 指数，并孝敬了极其不成比例的涨幅。

来自摩根大通钞票解决公司首席战略师迈克尔 · 森巴尔斯特（Michael Cembalest）的一张图表傲气：

戒指 10 月底，标普 500 指数中市值最大的七家公司占该指数总市值的 32% 到 33%；

这一比例大致是五年前来源公司所占比例的两倍；

在"七姐妹"崛起之前，畴昔 28 年中前七大股票所占比例的最高纪录是在 2000 年 TMT 泡沫岑岭期，约为 22%。

另一个进军的数据傲气，戒指 11 月底，好意思国股票占 MSCI 大众指数的比重逾越 70%，这是自 1970 年以来的最高比例，这相同来自森巴尔斯特的图表。因此，很显然的是：来源，与其他地区的公司比拟，好意思国公司的市值出奇高；其次，好意思国市值最高的七家公司的价值相对于其他好意思国股票来说更为凸起。

可是，这算是泡沫吗？

泡沫更多是一种心绪景色

在我看来，泡沫或崩盘更像是一种心绪景色，而不是一种量化遐想。泡沫不仅反应了股票价钱的快速高涨，还进展为一种暂时性的狂热，其特色是——或者更确切地说，是由以下身分导致的：

高度不睬性的乐不雅情怀（借用前好意思联储主席艾伦 · 格林斯潘的术语"非感性繁荣"）；

对有关公司或钞票的相配贵重，以及以为它们不会失败的信念；

渺小错失时会（FOMO），挂念我方莫得参与而被甩在后头；

由此产生的信念，即对于这些股票来说，"莫得价钱太高"。

要识别泡沫，不错稽查估值主张，但我永远以来一直以为心绪分析更有用。每当我听到"莫得价钱太高"或访佛的说法时——即使是更严慎的投资者会说"天然价钱可能会太高，但咱们还没到阿谁地步"——我皆会将其视为泡沫正在酝酿的明确信号。

大致五十年前，一位前辈送给我一句我最可爱的格言。我曾在多篇备忘录中写到它，但我以为这句话再多强调几遍也不为过。它是"牛市的三个阶段"：

第一阶段无为出咫尺市集下降或崩盘之后，此时大大皆投资者皆凉了半截、伤疤累累，唯有少许数眼神犀利的东说念主简略假想改日可能会好转。

第二阶段，经济、公司和市集进展精熟，大大皆东说念主入手接纳情况确乎在改善。

第三阶段，在经济新闻合手续利好、公司说明盈利大增、股价飙升之后，通盘东说念主皆以为改日只会越来越好。

进军的并不在于经济或企业的执行进展，而是触及投资者的心绪。这并不是对于宏不雅全国正在发生什么，而是东说念主们如何看待这些发展。当很少有东说念主以为情况会改善时，证券价钱昭彰不会包含太多乐不雅预期。但当每个东说念主皆信赖改日只会越来越好时，就很难找到价钱合理的钞票了。

新事物会激勉泡沫产生

泡沫老是与新兴事物精致贯串。20 世纪 60 年代，好意思国的"漂亮 50 "（Nifty Fifty）股票泡沫，80 年代的磁盘驱动器公司泡沫，90 年代末的互联网泡沫，2004 年至 2006 年的次级典质贷款维持证券泡沫，皆顺从了访佛的轨迹。

在宽泛情况下，如果某个行业或国度的证券招引了特地高的估值，投阅历史学家频频会指出：在畴昔，这些股票的估值溢价从未逾越平均水平的某个百分比，或提供其他访佛主张。历史的参考作用就像一根缰绳，把受追捧的股票群体固定在现实的地盘上，不至于飞得太远。

但如果某样事物是全新的，意味着莫得历史不错参考，那就莫得什么能阻难市集的狂脸色愫了。毕竟，这些股票被最聪惠的东说念主所领有——那些频频出咫尺头条新闻和电视上的明星投资者，况且他们还是赚得盆满钵满。谁又舒心在这么的狂欢派对上泼凉水，或者拒却加入这场舞会呢？

如同《天子的新衣》，骗子卖给天子一套别传唯有聪惠东说念主才能看到的丽都穿着，但执行上根蒂就莫得穿着。本日子落拓不羁地在城镇中游行时，市民们渺小承认我方看不到穿着，因为那样会显得我方不够聪惠。

在投资市齐集，大大皆东说念主本旨随风转舵，接纳这种能让投资者赶快致富的共同幻想，而不肯站出来说出反对意见，冒着被视为"傻瓜"的风险。当通盘这个词市集或某一类证券沿途飙升，而一个站不住脚的不雅念却让信徒们赚得钵满盆满时，很少有东说念主敢冒险揭露真相。

买"漂亮 50 "曾巨亏 90%

我于 1969 年 9 月加入第一国度城市银行（现为花旗银行）的股票研究部。和大大皆所谓的"资金中心银行"一样，花旗主要投资于"漂亮 50 "（Nifty Fifty），这些被以为是好意思国最优秀、增长最快公司的股票。这些公司被以为好到毫不会出问题，况且其股票不存在"过高"的价钱。

投资者对这些股票的洗澡源于三个身分。来源，二战后好意思国经济强盛增长。其次，这些公司涉足改换边界，比如遐想机、医药和残害品。第三，它们代表了第一波"成长股"，一种其后成为投资前锋的新格调。

于是，"漂亮 50 "成为了 40 年来第一个大的泡沫对象，由于永劫辰莫得经历过泡沫，投资者早已健忘泡沫的步地。因此，在我入手责任的那一天买入这些股票并合手有五年，然后在这些好意思国最优秀的公司上损失逾越 90% 的资金。这到底是若何回事？

"漂亮 50 "被奉若神明，而当某物从神坛跌落时，投资者就会受伤。1973～1974 年间，通盘这个词股市下降了大致一半。事实讲授，这些股票的价钱确乎高得离谱；在许厚情况下，其市盈率从 60～90 倍的区间跌至 6～9 倍（这即是失去 90% 钞票的浅陋遐想步地）。此外，从基本面来看，这些公司中确乎有几家碰到了执行的坏音尘。

我早期经历的一场真实的泡沫让我纪念出了一些带领原则，并让我在接下来的 50 多年里获益匪浅：

关节不是你买了什么，而是你付了些许钱。

优秀的投资不是来源于买入好的钞票，而所以好的价钱买入钞票。

莫得哪种钞票好到弗成被高估从而变得危急，也莫得哪种钞票差到弗成变得满盈低廉从而成为合算的买卖。

捧得越高，跌得越重

我经历过的泡沫皆触及改换，如前文所述，其中很多改换要么被高估，要么未被充分看法。新址品或新生意模式的招引力无为无庸赘述，但其中的罗网和风险频频荫藏不露，唯有在坚苦时期才会暴清爽来。

一家新公司可能实足高出其前辈，但缺少训诲的投资者频频淡薄了即使是最精通的新星也可能被取代。颠覆者自己也可能被颠覆，不管是被更有手段的竞争敌手如故更新的时期所打败。

在我早期的生意生涯中，时期似乎是缓缓发展的。但到了 1990 年代，改换须臾加快发展。橡树成本开发于 1995 年，其时，投资者征服"互联网将改变全国"。这种不雅点看起来出奇合理，也促使市集对通盘与互联网有关的事物产生了巨大需求。电商公司以看似很高的价钱上市，股价首日就翻了三倍，掀翻了一场真实的淘金热。

当某样事物被推玄妙行的神坛时，其下降的风险就会很高。当东说念主们假定"事情只会越来越好"并据此买入时，负面音尘带来的打击会出奇严重。而围绕新事物的乐不雅情怀频频会进一步放大诞妄，导致其股价被赋予过高的估值。

如前所述，对于新事物，缺少历史数据来估量合理的估值。

此外，这些公司的后劲尚未转变为幽静的利润，这意味着估值实质上是推测。在互联网泡沫中，这些公司莫得盈利，因此市盈率（P/E）主张无从谈起。而作为初创公司，它们频频连收入皆莫得，因此投资者箭在弦上明新的主张——比如"点击量"或"眼球数"，而这些主张能否转变为收入和利润则实足不知所以。

由于泡沫参与者无法假想任何潜在风险，他们频频赋予估值假定其一定会获胜。

执行上，投资者以致倾向于将通盘新边界的竞争者皆视为可能获胜，而现实中唯有少数公司简略真实生涯或获胜。

最终，在热点新事物上，投资者频频会领受我称之为"彩票心态"。如果某个热点边界的获胜初创公司能带来 200 倍陈诉，即使它唯有 1% 的获胜概率，从数学角度看也值得投资。那么，什么事情不会有 1% 的获胜概率呢？当投资者以这种步地念念考时，他们险些不会戒指我方的投资或支付的价钱。

昭彰，投资者很容易卷入购买最新热点事物的竞赛中，这恰是泡沫酿成的原因方位。

为好意思好改日支付相宜的价钱是些许？注定来源其实不常见

如果有一家公司瞻望来岁赚取 100 万好意思元，然后关闭，你会舒心支付些许购买它？正确的谜底是略低于 100 万好意思元，这么你才能取得正向陈诉。

但股票无为按"市盈率"订价，也即是基于公司来岁预期盈利的倍数。为什么？因为东说念主们假定公司不会只盈利一年，而是会合手续多年赚钱。当你购买一只股票时，你执行上买下了该公司改日每年的盈利份额。

但执行上，公司现时的价值是其改日收益按折现率遐想的现值。因此，16 倍的市盈率执行上示意你支付的是逾越 20 年的盈利（具体取决于改日盈利按何种利率折现）。

在泡沫时期，热点股票的交游价钱远高于 16 倍盈利。举例"漂亮 50 "（Nifty Fifty）股票的市盈率曾高达 60 到 90 倍！1969 年的投资者在支付这些高价时，以致洽商到了改日几十年的利润增长。那么，他们是有益志且经由分析遐想得出这个估值的吗？我不记起有这种情况。其时投资者仅仅把市盈率动作一个数字长途。

那么今天的市集领头羊是否不同？现时标普 500 指数中的领头公司，在很多方面皆比畴昔最好的公司要优秀得多。它们领有康健的时期上风、宏大的限度和主导的市集份额，因此利润率远高于平均水平。此外，由于这些公司的居品更多依赖于"创意"而非什物，其坐褥额外单元的边缘成本较低，这意味着边缘盈利才调特地高。

更值得得当的是，如今的市集指点者的市盈率并不像"漂亮 50 "时期那样夸张。举例，被视为"最性感"的公司英伟达（Nvidia），作为东说念主工智能芯片的来源遐想商，其市盈率约为 30 倍。诚然这个市盈率是战后标普 500 指数平均市盈率的两倍，但与"漂亮 50 "比拟仍显得低廉。

关联词，市盈率 30 多倍意味着什么？来源，投资者以为英伟达将在改日几十年内合手续谋略；其次，投资者信赖其利润将在改日几十年合手续增长；再者，他们假定英伟达不会被竞争敌手取代。换句话说，投资者是在押注英伟达简略保合手合手续的来源地位。

但在高技术边界中，合手续来源并淘气易，因为新时期和竞争敌手随时可能高出现存的市集指点者。举例，把柄维基百科列出的"漂亮 50 "名单，仅约一半的公司如今仍在标普 500 指数中。

也曾的明星公司，如施乐（Xerox）、柯达（Kodak）、宝丽来（Polaroid）、雅芳（Avon）、伯劳公司（Burroughs）、数字开拓公司（Digital Equipment）和 Simplicity Pattern 皆已不在标普 500 指数之列。

把柄 finhacker.cz 的数据，在 2000 年头，标普 500 指数中市值最大的 20 家公司是：

1. 微软（Microsoft）

2. 默克制药（Merck）

3. 通用电气（General Electric）

4. 厚味可乐（Coca-Cola）

5. 念念科系统（Cisco Systems）

6. 宝洁（Procter & Gamble）

7. 沃尔玛（Walmart）

8. 好意思国外洋集团（AIG）

9. 埃克森好意思孚（Exxon Mobil）

10. 强生（Johnson & Johnson）

11. 英特尔（Intel）

12. 高通（Qualcomm）

13. 花旗集团（Citigroup）

14. 百时好意思施贵宝（Bristol-Myers Squibb）

15. 外洋生意机器（IBM）

16. 辉瑞制药（Pfizer）

17. 甲骨文（Oracle）

18. 好意思国电话电报公司（AT&T）

19. 家得宝（Home Depot）

20. 威瑞森通讯（Verizon）

关联词到了 2024 年头，这些公司中唯有 6 家仍然留在前 20 名：

1. 微软（Microsoft）

2. 强生（Johnson & Johnson）

3. 沃尔玛（Walmart）

4. 宝洁（Procter & Gamble）

5. 埃克森好意思孚（Exxon Mobil）

6. 家得宝（Home Depot）

更进军的是，如今的"七巨头"（Magnificent Seven）中，唯有微软在 2024 年前就踏进前 20 名。

因此，在泡沫时期，投资者对来源公司抱有极高盼愿，并舒心为其股票支付溢价，就好像这些公司改日几十年注定会连接来源。关联词，现实频频是变化比合手续更为常见。投资者需要记着，再好的公司也可能失去来源地位，价钱过高时也会濒临巨大风险。

以为莫得风险，最为危急

最严重的泡沫无为发祥于改换，主如果时期或金融边界的改换，最初仅影响一小部分股票。但无意，这种泡沫会扩展到通盘这个词市集，因为对某一泡沫板块的狂热会推广到通盘边界。

举例，在 20 世纪 90 年代，标普 500 指数受到两大身分的激动而合手续高涨：来源是从 1980 年代初为扞拒通胀而达到峰值的利率合手续下降；其次是投资者从头燃起对股票的脸色，而这种脸色在经历了 1970 年代的创伤后曾一度隐藏。高技术公司的时期改换和快速盈利增前途一步滋长了这种脸色。

同期，新的学术研究标明，历史上从未出现标普 500 在永远进展上不如债券、现款或通胀的情况。这些积极身分共同作用，使得该指数在 90 年代的年均陈诉率逾越 20%。我从未见过访佛的时期。

我常说，全国上最危急的事情即是"以为莫得风险"。相同，由于东说念主们不雅察到股票从未在永远进展欠安，因此浓烈买入股票，导致价钱被推高到最终势必会进展欠安的水平。在我看来，这即是乔治 · 索罗斯提倡的投资"反身性"表面的体现。

当互联网泡沫离散后，标普 500 指数在 2000 年、2001 年和 2002 年鸠合三年下降，这是自 1939 年大荒僻以来初次出现的三年连跌。由于市集进展欠安，投资者大限度抛售股票，导致标普 500 指数从 2000 年泡沫高点到 2011 年 12 月的累计陈诉率为零，长达 11 年多。

最近，我时常援用一句话，我以为是沃伦 · 巴菲特说的："当投资者健忘公司利润年均增长率约为 7% 时，他们频频会堕入逆境。" 这句话的意旨兴致是，如果公司利润每年增长 7%，但股票价钱在短期内每年高涨 20%，最终股票价钱会高得风险重重。

关节是，如果股价高涨速渡过快，远超公司盈利增长率，就不太可能合手续高涨。

迈克尔 · 森巴雷斯特提供的一张图表很好地说明了这一丝。数据傲气，在畴昔两年之前，标普 500 指数仅有四次鸠合两年高涨逾越 20%。在这四次中，有三次在随后的两年中下降。（唯独的例外是 1995～1998 年，由于科技泡沫强盛激动，下降被推迟到 2000 年，但随后该指数在三年内下降近 40%）。

而在畴昔两年，这种情况第五次发生。标普 500 指数在 2023 年高涨 26%，2024 年高涨 25%，创下自 1997-1998 年以来最好的两年进展。那么 2025 年会若何呢？

现时市集的示警信号

以下是咫尺需要警惕的几个迹象：

自 2022 年底以来市集庞大乐不雅；

标普 500 指数估值高于平均水平，况且大大皆行业股票的市盈率皆高于大众其他地区的同类股票；

对东说念主工智能等新时期的狂热，以及这种积极心绪可能推广到其他高技术边界；

对"七姐妹"（Magnificent Seven）公司合手续获胜的隐性假定；

指数基金自动买入这些股票，可能推高股价而淡薄其内在价值。

此外，尽管与股票市集径直无关，我还必须提到比特币。不管其价值是否合理，它在畴昔两年高涨了 465%，这并不标明市集有过多的严慎情怀。

在发布这份备忘录的前夜，我收到了来自摩根大通钞票解决部门的图表。这张图表傲气了 1988 年至 2014 年间的每个月数据（悉数 324 个月），反应了其时标普 500 的市盈率与随后十年年化陈诉之间的规划。

以下几点值得得当：

运行估值和后续 10 年年化陈诉之间存在显贵有关性：肇端估值越高，后续陈诉越低，反之也是；

现时的市盈率昭彰位于历史数据的前 10% 高位。

在这 27 年时代，当标普 500 的市盈率与咫尺约 22 倍的水平相其时，随后 10 年的陈诉率介于 +2% 和 -2% 之间。

一些银行最近还是预测，改日十年标普 500 的陈诉率将在中低个位数。因此，投资者昭彰不应淡薄现时市集估值。

天然，你可能会说，"改日十年陈诉在 ±2% 之间也不算太倒霉。" 竟然，如果股价在改日十年保合手不变，而公司利润连接增长，将使市盈率缓缓复原到宽泛水平。但另一个可能是，估值治愈被压缩到一两年内发生，导致访佛 1973～1974 年或 2000～2002 年的大幅下降。这种情况下的收尾就不那么友好了。

天然，也有一些反驳现时市集高估的不雅点，包括：

标普 500 的市盈率虽高，但还不至于荒诞；

"七姐妹"是极具实力的公司，因此它们的高市盈率可能是合理的；

我莫得听到东说念主们说"价钱再高也不算高"；

市集诚然价钱较高，以致可能有些泡沫，但合座还算感性。

我不是股票投资者开云kaiyun体育，也不是时期各人。因此，我无法泰斗地判断咱们是否处于泡沫中。我仅仅列出我所看到的事实，并建议你如何念念考这些问题。